界面新闻记者 | 杨志锦

界面新闻编辑 | 江怡曼

“同业存款规范的影响可能比降准还大
，短债补涨了，长债估计也要跟上。”北京地区某公募债券投资基金经理12月2日表示 。

他所说的同业存款规范指的是市场利率自律定价机制11月29日发布的《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》 ，该倡议可能导致数万亿甚至更多的同业存款调整投向
，增加对债市的投资，进而推动10年期国债向下突破2.0%
。

今年以来 ，10年国债收益率呈现稳步下行的态势。9月23日10年期国债收益率触达2.03%
，9月24日上午央行宣布降准降息后，10年期国债活跃券一度触达2% ，但在一揽子增量政策推出、股市走强后
，10月8日回升至2.2%的高点，但此后再度下行 ，11月29日为2.02%
，12月1日一度向下突破2%至1.99% 。

界面新闻记者采访了解到，同业存款自律倡议可能成为新的利率下行动力
。此外
，地方债供给减少 、机构“抢跑”
、美国未来加征关税导致外需承压也是重要原因。

10年期国债收益率被认为是市场对长期经济增长和通胀预期的反映 。历史上看，10年期国债收益率最低水平出现在2002年4月 ，彼时10年期国债收益率曾经短暂降至2%之下
。

此次10年期国债收益率再度步入2%之下 ，再考虑到中长期潜在增速的下降、房地产市场调整等
，市场预计未来10年期国债或步入“1时代”，但因为政策利率的约束 、经济边际好转
、经济政策新的定调、央行干预等因素 ，短期10年期国债收益率可能会有所反弹
，在2%左右徘徊。

理财货基调仓

近年同业活期存款利率基本维持在1.75%左右，个别财务公司 、理财子公司在银行的同业活期存款利率甚至高达3% ，这也引发了套利模式
，如企业存款通过绕道财务公司变成同业存款，可赚取超过100BP的利差 。

央行三季度货币政策报告指出 ，部分银行不惜高息吸收同业存款，或以远高于市场的利率水平来进行存款投标
，推升了付息率
。因此，此次市场利率自律定价机制对同业存款进行规范。

此次规范主要包括两方面的内容：一个是金融基础设施同业存款直接参考超额存款准备金利率 ，利率由1.62%降至0.35%
，另一部分是其他非银同业活期存款，利率参考7天逆回购利率 ，由1.75%甚至3%降至1.5% 。

据金融机构信贷收支表
，截至10月末非银存款约31万亿，按照上市银行同业活期60%的比例计算 ，同业活期存款余额将达到18万亿
，其利率可能下调0.2-1.5个百分点，由此同业活期存款可能流失 ，转而增配债券等资产。

非银常配的存款替代资产同业存单行情已启动
。12月2日上午
，各期限同业存单收益率全部下行10BP以上，部分期限同业存单甚至下行幅度达20BP ，1年期AAA同业存单利率已降至1.73%。其他债券收益率也有所下行，尤其短端
，2年期国债收益率下行6BP至1.3%，10年期国债收益率下行突破2% ，再创历史新低 。

“利率水平的下降可能导致理财
、货基等赎回同业存款 ，理财货基等可能加大存单、短债投资
，使这些资产利率下行
。短债利率下行之后，长债票息优势提升 ，吸引更多资金配置
，最终也将跟随短端利率下行。”国盛证券首席固收分析师杨业伟表示 。

二是央行加大投放力度，资金面相对充盈 ，集中发行的长久期地方债并未带来明显冲击
。在去年10月份
，由于地方特殊再融资债放量，即便央行当月MLF超额续做近3000亿元且通过逆回购投放大量流动性 ，但市场资金也异常紧张，特殊再融资债频繁发飞
，债市也出现调整。

人民银行11月29日发布的信息显示，11月央行通过国债净买入 、买断式逆回购合计投放1万亿中长期流动性 ，在此背景下
，地方债一级发行没有发行，全场倍数与边际倍数也多数处于常规区间 。11月置换债发完后 ，12月债券市场的供给压力大大减轻
。

杨业伟表示
，地方债发行高峰期已过，前期大量发行的地方债进入置换期 ，资产供给将进一步下降。整体曲线有望下行
，长债有望突破关键点位创新低，10年国债利率有望降至1.9%附近 。

“上周地方债供给压力较大 ，但市场也没有发生太大波动
，且利率进一步下行，后面完全就没太大压力了
。 ”前述北京地区公募债券投资基金经理表示 ，“此外近期影响较大的就是有机构开始抢跑。
”

历史上看，2018年以来12月债市利率下行为主
，主要因为“资产荒”等因素强化了机构跨年度的配置力量，近期基金
、保险公司也在加仓债券 。

短期或难以有效突破2%

债券市场的牛熊 ，一般不用指数来表示
，而是看国债收益率，比较常用的是10年期国债收益率指标。当国债收益率下行时 ，债市走牛；反之则是债市走熊
。

Wind数据显示
，10年国债收益率由去年底的2.56%下行至9月23日的2.03%，下行了53BP ，近期反弹后再次回落至2%左右
，今年债券市场走出一波大牛市。

考虑到中长期潜在增速的下降，市场预计未来10年期国债收益率将突破2% ，进入“1时代 ” 。中金固收的一份研报称
，在经济结构转型、财政温和刺激 、货币政策宽松助力的背景下，债市利率中枢可能进一步下移 ，预计到2025年年底，10年期国债或降至1.7%-1.9%
。

但短期内
，10年期国债收益率仍将在2%左右徘徊，难以有效突破2% ，首当其冲的是政策利率制约。从10年期国债收益率和7天逆回购利率利差角度来看
，两者利差大部分时间在40-100BP之间震荡，当前10年期国债收益率2% ，7天逆回购利率1.5%
，二者利差50BP 。在9月7天逆回购利率调降20BP后，年内再降息的概率并不高 ，由此对10年期国债收益率形成制约
。

其次则是经济边际好转
，对债市构成利空。11月30日国家统计局公布的数据显示，11月制造业PMI延续扩张态势 ，较上月提高0.2个百分点至50.3
，其中新订单指数达50.8%，相较于10月上升0.8个百分点 ，自今年5月起首次迈入扩张区间 。

央行在今年一季度货币政策执行报告中表示，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期
，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动
。今年二三季度由于10年期国债收益率单边下行幅度较大，出于防风险的考虑 ，央行多次向市场喊话并在市场卖出长期国债。

“前期中国国债利率下行
，有人民银行通过政策利率引导市场利率下行的因素，也有前期政府债券发行供给偏慢的因素 ，还有一些是中小市场金融机构风险意识淡薄、推波助澜
、羊群效应的因素等 。目前
，中国的长期国债收益率在2.1%附近徘徊，国债收益率水平是市场化形成的结果 ，人民银行尊重市场的作用
。”央行行长潘功胜9月24日在发布会上表示。

一些分析人士认为
，这可能意味着2.1%左右是当前阶段央行的合意点位，近期经济数据已经边际好转 ，央行可能更不会容忍国债收益率单边大幅下行 。

潘功胜当时还表示
，利率风险是金融机构风险管理的重要内容。美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎管理的角度 ，观察、评估市场风险，并采取适当的措施弱化和阻碍风险累积
。

“需等待中央经济工作会议公告落地再做判断
，年内10年国债有效突破2%的希望在于公告结果要显著低于预期，同时央行不做干预。
”天风证券首席固定收益分析师孙彬彬表示 。

按照惯例 ，12月上旬将召开政治局会议
，为中央经济工作会议定下基调；12月中旬将召开中央经济工作会议，部署明年经济工作
。